Land & Buildings 看到了在六旗房地產遊戲中創造價值的機會

商業： 六旗 是全球最大的區域性主題公園運營商，也是北美最大的水上樂園運營商。 他們的收入主要來自公園門票的銷售以及公園內食品、飲料、商品和其他產品和服務的銷售。

市場價值：19 億美元（每股 23.25 美元）

持股比例： 約 3.0%

平均成本： 不適用

活動家評論： Land & Buildings 是一家專注於房地產的多空對沖基金，如果它看到高價值，它將尋求與管理層以友好的方式合作。 他投資於公開市場上大幅折扣的房地產和選定的公司承諾。 公司的頭寸通常低於 5% 的 13D 通知門檻。 它已準備好提名董事，並已在 American Campus Communities、Brookdale Senior Living、Felcor Lodging Trust、Life Storage、Macerich、Mack-Cali（現為 Veris Residential）和 Taubman Centers 獲得董事會席位。

12 月 21 日，Land & Buildings 發布了一份演示文稿，詳細介紹了六旗娛樂的潛在運營和戰略轉變，其中包括將公司的房地產資產貨幣化並考慮售後回租。

Land & Buildings（“L&B”）是一家專注於房地產的投資者，主要從事房地產業務。 該公司提議六旗分離其持有的房地產，L&B 認為這些資產的價值高於公司當前的企業價值。 蘭德隆與布朗在該領域擁有豐富的知識和經驗。 2015 年，該對沖基金在米高梅國際酒店集團發起了激進運動，最終促成了米高梅房地產投資信託基金的創建，該信託基金被 VICI Properties 收購，並使運營公司的利潤率大幅增加。 最近對博彩房地產的私人交易比較以及公共博彩 REIT 估值表明，主題公園等資產的上限率為 6% 至 7% 和十幾倍。 L&B 假設會有很多利益相關方。

在其分析中，L&B 假設上限率為 7.25%，房地產價值為 28 億美元。 物業的售後回租可能會將利息、稅項、折舊和攤銷前收益從 5.2 億美元減少到 3.15 億美元，假設 EBITDA 倍數為 7 倍（SIX 當前倍數為 8 倍），則運營公司的企業價值為22億美元。 憑藉 28 億美元的現金和 24 億美元的債務，這相當於 26 億美元的資產或市值。 發行在外的 8300 萬股相當於股價 31.32 美元，比六旗當前的股價高出 34%（比公司在 L&B 計劃發布前未受影響的股價高出 47%）。 蘭德隆與布朗對其 2024/2025 年 EBITDA 目標進行了相同的分析，結果得出價值 68 億美元和 150% 的上升潛力。 此外，該對沖基金的分析假設該公司的資產負債表上仍有 28 億美元。 如果用它來回購他們現在交易的股票，回報會更大。

L&B 認為，出售六旗的財產將使該公司能夠增加股票回購，重新引入股息（在 Covid 大流行開始時被取消）並償還債務。 此外，它的股東基礎包括許多志同道合的投資者（HG Vora、H Partners、Long Pond Capital）和一位相對較新的首席執行官（2021 年 11 月上任），他們可能對這樣的計劃持開放態度。

實施這樣的計劃將為 CEO 贏得大量時間和資金（包括實際的和象徵性的）來做真正需要做的事情——解決運營問題。 當 Selim Bassoul 於 2021 年 11 月被任命為六旗的首席執行官時，他奉行的戰略是通過遷移到更富裕、以家庭為導向的客戶群來改善客人體驗並創造利潤更高、利潤率更高的業務。 這一新戰略包括取消多項客戶利益，導致訪客數量大幅下降，疏遠了許多現有客戶，並導致對競爭對手的定價過低。 但是，尚不清楚它是否有效。 如果 2023 年有更多的遊客人數和更高的價格，那麼它就奏效了，在運營上不需要做任何事情。 但是，如果到 2023 年上座率繼續下降，Bassoul 可能需要開始返還他拿走的許多福利，例如 B. 修改後的膳食通行證。 他甚至可能不得不考慮將價格降低到以前的水平。 如果不穩健經營，房地產戰略只能創造有限的股東價值。 但是，優化出勤率和穩定運營將增加房地產戰略創造的價值。

我們預計 Land & Buildings 需要某種形式的董事會代表來幫助實施這一戰略。 坦率地說，如果六旗決定將這些資產貨幣化，他們應該需要該公司的幫助。 因此，看到一個或兩個董事會席位達成友好解決方案也就不足為奇了。 不過，提名董事的窗口期在2023年1月11日至2023年2月10日之間。如果屆時沒有達成協議，蘭德隆幾乎肯定會任命董事，哪怕只是在與管理層談判時授予公司權利維持。 如果發生代理權之爭，上述志同道合的投資者——H Partners (13.5%)、HG Vora (4.2%) 和 Long Pond Capital (5.7%)——可能成為蘭德隆的潛在支持者。

肯·斯奎爾 (Ken Squire) 是 13D Monitor 的創始人兼總裁，這是一家關於股東激進主義的機構研究服務機構，他還是 13D Activist Fund 的創始人兼投資組合經理，這是一個投資於 13D 激進主義資產組合的共同基金。 Squire 還是 AESG™ 投資類別的創建者，這是一種激進的投資風格，專注於改善投資組合公司的 ESG 實踐。